Strategy View
Research
18. Juni 2015 • Nr. 96
GREXIT oder GRACCIDENT …was wäre wenn? Griechenland bleibt ein Dauerthema auf den EU-, G7- und IWF-Konferenzen. Ungewollt, ungelöst und ohne klare Perspektive. Die Verunsicherung an den Finanzmärkten ist einerseits spürbar, andererseits nicht richtig sichtbar (Volas hoch, Niveaus stabil, Spreads unabhängig). Gleichwohl bleibt die Frage: Was wäre wenn? Aus unserer Sicht bleibt dies das wahrscheinlichste Szenario: Es passiert nichts. Griechenland setzt weiter auf Unterstützung ohne Gegenleistung, die Eurogruppe setzt auf Hilfe nur gegen Reformen. Die „Institutionen“ werden durch ELA, Streckungen und kleine Zuwendungen einen Konkurs verhindern und darauf hoffen, dass der Stillstand in Griechenland (Investitionen, Wachstum, Arbeitslosigkeit, Deflation, …) auf dortiger Seite eine stetige Anpassung des Verhandlungskurses in Richtung Reformen „motivieren“ wird. Einen Euro-Austritt Griechenlands will derzeit keine Seite, da dies für alle Beteiligten sehr teuer werden dürfte (Konkurs, Abwertung, Inflation, Rezession in Griechenland, Abschreibungen, Stress auf die Eurozone als unwiderrufliche Einrichtung, …). Dennoch bleiben zwei Szenarien nicht ausgeschlossen: der Zahlungsausfall Griechenlands und der Austritt des Landes aus dem Währungsverbund. Wir betrachten die Auswirkungen dieser Szenarien ohne die rechtlichen Eintrittsbedingungen näher differenzieren zu wollen und konzentrieren uns dabei als Hauptparameter auf die Finanzmärkte. Szenario 1: Muddling through (Wahrscheinlichkeit 85%, s.o. und unsere laufenden Berichterstattungen und Prognosen). Szenario 2: Zahlungsausfall im Euro (Wahrscheinlichkeit: 10%). Szenario 3: Austritt Griechenlands aus dem Euro, Einführung einer nationalen Währung (inklusive eines Zahlungsausfalls, Wahrscheinlichkeit: 5%). Instrument
Aktuell
Grexit +1 Tag
Grexit + 3 Monate
Bund Future
152,15
155,00
148,00
Rendite 10y Bundesanleihe
0,75%
0,40%
1,00%
Rendite 10y Französische OATs
1,18%
1,10%
1,40%
Rendite 10y Italienische BTPs
2,26%
2,40%
2,50%
Rendite 10y Spanische Bonos
2,25%
2,40%
2,50%
1,14 USD
1,00 USD
1,10 USD
11.000
8.600
10.800
VDAX
25,4
40,0
25,0
EUROSTOXX
3.430
2.600
3.380
EUR/USD DAX
Quelle: NORD/LB Research
Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.
Strategy View – 18. Juni 2015
Basisszenario: Einigung der Institutionen mit der griechischen Regierung auf einen Minimalkonsens
Unser Basisszenario trägt diesen Namen, weil wir die Wahrscheinlichkeit einer Einigung zwischen den „Institutionen“ und der griechischen Regierung weiterhin mit 85% veranschlagen. Darin unterstellen wir, dass es zu einer Annäherung bei den noch strittigen Themen (insbesondere mit Blick auf eine Reform des Rentensystems) kommt, so dass die Auszahlung der noch verbliebenen EUR 7,2 Mrd. sowie gegebenenfalls auch der eigentlich für die Rekapitalisierung der griechischen Banken vorgesehenen EUR 11,0 Mrd. aus dem bisherigen Rettungspaket noch bis zum 30. Juni möglich wird. Wir unterstellen weiterhin, dass unter für alle Seiten zumutbaren Auflagen danach ein neues Rettungspaket in der Größenordnung von voraussichtlich etwa EUR 50 Mrd. initiiert wird. Verteilung der griechischen Schulden
Quelle: Newsweek, NORD/LB Research
Nervosität verflüchtigt sich im Basisszenario sehr rasch
In unserem Basisszenario verflüchtigt sich die vom Schuldenstreit getriebene Nervosität und Volatilität an den Finanzmärkten sehr rasch. Die Aufmerksamkeit der Akteure wird sich perspektivisch wieder vorrangig den geldpolitischen Ausrichtungen der EZB und der Federal Reserve zuwenden. Den Wechselkurs des Euro gegenüber dem US-Dollar sehen wir in diesem Umfeld in drei Monaten bei 1,09 USD, die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen erwarten wir dann bei 0,70%.
Szenario eines Zahlungsausfalls des griechischen Staates unterstellt Ausbleiben von Kollateralschäden
Unser Szenario eines Zahlungsausfalls des griechischen Staates bei gleichzeitigem Verbleib in der Eurozone geht zuallererst davon aus, dass die makroökonomischen Folgewirkungen begrenzt bleiben und es keine Kollateralschäden für die gesamtwirtschaftliche Konstellation und die Refinanzierungsposition etwa in Italien und Spanien geben wird. Empirisch stützen wir diese Annahme darauf, dass die Renditeentwicklung deutscher, italienischer und spanischer Staatsanleihen seit geraumer Zeit positiv korreliert ist. Ein Ansteckungsrisiko bei gleichzeitiger Hinwendung zu safe haven assets wird von den Märkten im Unterschied zu der Phase in den Jahren 2011 und 2012 also nicht eingepreist. Am aktuellen Rand ist allerdings eine gewisse Verunsicherung der Investoren daran erkennbar, dass die nach wie vor positiven Korrelationen etwas schwächer ausgeprägt sind.
NORD/LB Research
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Korrelationen der Renditeentwicklung spanischer Staatsanleihen
deutscher,
italienischer
und
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Research
Rekapitalisierung der EZB
In diesem Szenario erodiert zunächst die Kapitalbasis der EZB durch den mindestens teilweisen Ausfall von Forderungen aus dem Security Markets Programme (SMP), den Target 2 Salden sowie der Emergency Liquidity Assistance (ELA). Die EZB müsste letztlich durch die nationalen Notenbanken des Eurosystems gemäß den jeweiligen Anteilen sowie unter Rückgriff auf Mittel aus den öffentlichen Haushalten rekapitalisiert werden. Neben dem volkswirtschaftlichen Schaden wäre diese Konstellation sicherlich auch politisch hochbrisant, da beispielsweise aus deutschen Steuergeldern ein Großteil der Ausfälle zu refinanzieren wäre.
Kurzfristige Flucht in safe haven assets
Kurzfristig würde ein Zahlungsausfall Griechenlands erhebliche safe haven flows auslösen, so dass die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen deutlich unter die Marke von 0,50% fallen dürfte. Der Wechselkurs des Euro gegenüber dem US-Dollar sollte sich in diesem Szenario kurzfristig in Richtung Parität bewegen. Die EZB bleibt in diesem Umfeld unbeschadet der Eigenkapitalerosion nach erfolgter Rekapitalisierung bei ihrer ultraexpansiven Geldpolitik, möglicherweise auch über den bislang angedachten Zeithorizont hinaus.
Mittelfristige Stabilisierung bei Renditen und Wechselkursen in die Nähe der Niveaus der vergangenen Wochen
Da der Zahlungsausfall Griechenlands weit überwiegend zu Lasten der Portfolien öffentlicher Institutionen ginge sowie unter der wichtigen Annahme, dass die Ansteckungsrisiken für andere Volkswirtschaften in der Eurozone begrenzt bleiben, sollte sich recht bald eine merkliche Stabilisierung der Marktverfassung mit Renditen und Wechselkursen in der Nähe der Niveaus der vergangenen Wochen einstellen. In einem Zeithorizont von drei Monaten erwarten wir eine Rückkehr der Bundrenditen auf 1,00%, der Euro sollte dann knapp unterhalb von 1,10 USD notieren.
NORD/LB Research
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Stärkerer Euro bei Ausscheiden Griechenlands aus dem Währungsraum
Für den sehr unwahrscheinlichen Fall eines Zahlungsausfalls Griechenlands mit anschließendem Ausscheiden aus der Europäischen Union und dem gemeinsamen Währungsraum würden die Rekapitalisierungserfordernisse bei der EZB in ähnlicher Weise zutage treten. Dabei ist mittelfristig jedoch mit einem festeren Euro oberhalb von 1,20 USD zu rechnen. In diesem Szenario hätten die Marktteilnehmer nach erfolgreicher Absolvierung der erforderlichen Anpassungsmaßnahmen gegenüber einer Eurozone ohne Griechenland plausiblerweise eine sehr viel geringere Risikowahrnehmung.
Auswirkungen auf Bund Future, Rendite 10y Bundesanleihen sowie Creditmärkte
Der Bund Future hat bereits in den vergangenen Handelstagen eine Trendumkehr vollzogen, die unter anderem auf die Verunsicherungen rund um die Griechenland-Krise zurückzuführen ist. Von seinem Allzeithoch bei 160,69 hatte sich der Future zwischenzeitlich deutlich entfernt und fand am 10. Juni zunächst bei 148,23 einen Boden. Die oben genannten Annahmen unterstellt, wird die zu erwartende Marktreaktion auf einen Zahlungsausfall zunächst einen safe haven Effekt haben und damit den Future um 300 Ticks auf über 155 ansteigen lassen. In dieser Bewegung wird die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen auf das Niveau von Anfang Mai und damit auf 0,40% zurückfallen. Dass das Thema Griechenland auch an den Creditmärkten zu Kursreaktionen führte, belegen die Ausschläge der letzten Tage. Der iTraxx Europe hat zuletzt auf 78 BP nochmals ausgeweitet und wird im Falle eines Zahlungsausfalls auf über 100 BP steigen.
Deutliche Reaktionen mit kurzer Lebensdauer
Die Reaktionen werden zwar deutlich, in unseren Augen aber von kurzer Lebensdauer sein. Nachdem die Situation analysiert ist und alle Folgen weitestgehend absehbar sind, kommt es zu einer Normalisierung. Unter der Annahme, dass die Eurozone langfristig gestärkt aus einem schmerzhaften Ende der Schuldenkriese hervorgeht, wird die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen wie oben bereits erläutert nach drei Monaten auf über 1,00% steigen und der Bund Future unter das Niveau von 148 sinken. Der iTraxx Europe fällt in diesem Zuge auf seinen Stand von Anfang Juni bei 65 BP zurück. Bund Future und Rendite 10y Bundesanleihen
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Research
NORD/LB Research
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Gläubiger von EFSF- und KfW-Anleihen hätten keine negativen Implikationen zu befürchten
Sämtliche von uns betrachteten Szenarien hätten für die Gläubiger von EFSFund KfW-Anleihen keine negativen Implikationen. Sollte es hier zu Teil- oder Vollabschreibungen auf die Forderungen kommen, so garantieren die implementierten Mechanismen eine Risikoübernahme durch die dahinter stehenden Garantiegeber. Bis zum 13. Oktober 2011 haftete etwa jeder Anteilseigner der EFSF für bis zu 120% des eigenen Anteils. In der darauffolgenden Konstellation (EFSF v2) garantiert jedes Mitglied bis zu 165% des eigenen Anteils, der ebenfalls nach der EZB-Einlage bestimmt, jedoch entsprechend der Haftungsaustritte Griechenlands, Irlands und Portugals adjustiert wird. So beträgt der maximale Rahmen EUR 780 Mrd. Mit einem Zusagevolumen von EUR 144,6 Mrd. dominiert bei der EFSF das Griechenland-Exposure, während die Zusagen für Portugal und Irland mit EUR 26,0 Mrd. bzw. EUR 17,7 Mrd. deutlich geringer ausfallen. Das Exposure der KfW im Eigenrisiko gegenüber dem Staat Griechenland beläuft sich auf rund EUR 250 Mio. Daneben hält die KfW Forderungen gegenüber griechischen Finanzinstituten in Höhe von etwa EUR 50 Mio. Seit Mai 2010 hat die KfW zudem in fünf Tranchen rund EUR 13 Mrd. im Rahmen des gemeinsamen Rettungspaketes des Internationalen Währungsfonds und der Länder der Eurozone für Griechenland zur Verfügung gestellt. 80% des Grundkapitals i. H. v. EUR 3,75 Mrd. werden vom Bund gehalten, während die Bundesländer zu 20% an der KfW beteiligt sind. Gleichzeitig ist über § 1a des Gesetzes über die KfW die ausdrückliche Haftung des Bundes für alle bestehenden und zukünftigen Verbindlichkeiten der Anstalt festgelegt. Die explizite und direkte Garantie wird durch die Regelungen der Anstaltslast und der Gewährträgerhaftung durch den Bund ergänzt, die bereits für sich eine Haftung für die Verbindlichkeiten der KfW durch den Bund bedeuten. Kursentwicklungen bei EUROSTOXX50 und DAX
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Research
NORD/LB Research
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Deutliche, aber nur temporäre Kurskorrekturen am Aktienmarkt
Für die Aktienmärkte erwarten wir im Falle eines Zahlungsausfalls – ähnlich wie bereits im Jahr 2010 im Rahmen der ersten Griechenlandkrise – deutliche, jedoch nur temporäre Kurskorrekturen, die wir bezogen auf die jüngsten Höchststände beim DAX mit etwa 25% auf 8.600 Punkte bzw. beim EUROSTOXX50 mit 33% veranschlagen. Die Vola dürfte kurzfristig in den Bereich von 40 ansteigen, dann aber wieder in Richtung 25 zurückfallen. Risikoorientierte Anleger nutzen Kursniveaus von 8.600 beim DAX mit KGVs von 11 (Basis 2015) bzw. 10 (Basis 2016) zu einem erneuten Einstieg, so dass bei entsprechend positiver Nachrichtenlage mit Gegenbewegungen von 25% beim DAX (auf 10.800 Punkte) bzw. von 30% beim EUROSTOXX50 (auf 3.380 Punkte) zu rechnen wäre. Auch wenn Versicherungen und Banken meist über recht geringe bis gar keine Investments in griechischen Staatsanleihen mehr verfügen, dürften diese jedoch vor dem Hintergrund nicht auszuschließender Diskussionen um Ansteckungsgefahren auf weitere Euroländer zumindest kurzfristig stärker unter Druck kommen.
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Anhang
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Strategy View – 18. Juni 2015 Wichtige Hinweise Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“). Die für die NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank, Sonnemannstraße 22, D-60314 Frankfurt am Main, und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, D-53117 Bonn und Marie-Curie-Str. 24-28, D-60439 Frankfurt am Main. Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden. Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass die Studie einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten, darstellt. Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von uns für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, können wir keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile der unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen (unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen. Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen. Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. Die in dieser Studie Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und -ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein aufgrund diese Studie erworben werden. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Studie sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren. Jedes in dieser Studie in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. 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Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer, hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das Kreditgeschäft verantwortlich sind.
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Strategy View – 18. Juni 2015 Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Financial Services Authority. Diese Studie stellt „Financial Promotion“ im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB’s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: 0044 2079725400 wenden. Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht („FINMA“) fusioniert wurde) gebilligt. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich, eigene dritte Berater hinzuziehen. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind. Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten: Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LB-Research) abgeschottet. Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und -beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nichterlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist. Redaktionsschluss: 18. Juni 2015
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